王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三(sān)年气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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