主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(s日语jtest报名入口，日语jtest报名费hēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(rén日语jtest报名入口，日语jtest报名费g)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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