核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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