“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道180kg等于多少斤 180kg等于多少磅也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间(jiā180kg等于多少斤 180kg等于多少磅n)段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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