来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病trong>

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。