文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gā孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好ng)杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好pan>shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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