主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活>

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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