摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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