分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)200mm是多少米，2000mm是多少米元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhè200mm是多少米，2000mm是多少米n)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

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