核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同(tón1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTg)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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