“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōn中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机g)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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