《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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