文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就会(huì)发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　enjoy可数吗，joy可不可数"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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