分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可世界上女性最开放的是哪个国家以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，世界上女性最开放的是哪个国家>虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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