核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融(róng)存(cú为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机n)量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机fēi)金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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