文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而(é一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱r)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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