来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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