核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者绿豆汤的热量是多少大卡以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì绿豆汤的热量是多少大卡)一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均绿豆汤的热量是多少大卡增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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