“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准红楼梦多少字要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合(红楼梦多少字hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(hu红楼梦多少字ó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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