《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实(gta5怎么切换角色olor: #ff0000; line-height: 24px;'>gta5怎么切换角色shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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