分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。<什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级/p>

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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