核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需(x红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编ū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房(f红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编áng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步(bù)加力。

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