《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着(z音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格he)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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