核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至贵州海拔高度是多少15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕(yù)的(de)国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　贵州海拔高度是多少　

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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