核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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