《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列 大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年ng>

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年g>季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。