摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部(bù)分中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多(duō)因(yī中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样n)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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