主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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