文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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