文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么>此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么t>

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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