雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗trong>主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(z雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗hì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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