王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yīeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数)些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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