平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090023971.png">

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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