分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

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