《马美如简介基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(qu马美如简介ē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去马美如简介化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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