第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层(c元电荷e等于多少？éng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(元电荷e等于多少？lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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