文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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