平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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