核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经(jīng随性是什么意思，女人随性是什么意思)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(f随性是什么意思，女人随性是什么意思ǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购(gòu)房随性是什么意思，女人随性是什么意思(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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