平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额(é)度(dù)分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(t鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的óng)比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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