文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗strong>去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。