《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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