平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认(rè坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法n)为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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