《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确(què)的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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