核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2012岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程22年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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