王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(d投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁à)家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报告。

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