《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主(zhǔ青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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