“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)202乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口20200年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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