平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同(t没带罩子让捏了一节课感受óng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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