主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思g>

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思ng>》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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